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莫尼塔研究:美股下跌之后 A股去向何方?
2018-10-12 15:16:33
何晓 杨其予|莫尼塔宏观研究
阅 1996434

本文中,我们不对美股是否见顶作出判断,因为中短期内我们尚看不到美国经济的拐点。当前美股EPS较2月依然维持上行趋势,且指数由EPS支撑的占比亦由60.9%提高至61.8%,P/E则在被动压缩。

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我们在此简要讨论美股持续下跌的可能性以及对国内A股市场的影响。此次美股下跌与2月初急跌背后的主要原因相同:通胀担忧和联储鹰派发言导致美债利率快速上升,如养老金等机构卖出美股平衡股债比例是市场下跌的推力。2月标普500指数在数个交易日内急跌超过10%,之后依靠盈利驱动,用了近半年的时间重返2月高点。此次的情况则略有不同:目前中美贸易摩擦已经升级,市场尚未充分定价其对美国企业供应链和盈利带来的影响;新兴市场的金融不稳定性也在体现,新兴市场货币指数2月至今已下跌了14%。在这样的环境下,我们认为此次调整将比2月稍严重。但是,需要提示的是,此次下跌并非由经济基本面恶化或拐点引致(相反,美债收益率上升可以认为是经济强劲的表征)。2月与当前大跌背景不同,对比分析后,我们认为此次美股回调的幅度将会更深,时间更长:

其一:此次美债收益率对股市造成的压力较2月更甚。UBS研究表明美债收益率的快速上行能够为标普指数短期的超卖提供一定的解释力。今年2月美股急跌之前,美债收益率在过去44个交易日中上行了32bp,当前的情况是过去34个交易日上行41bp。我们认为此次美债收益率上行可能对美股中短期构成更多下行压力的原因主要有:其一,此次美债上行斜率更高;其二,当前美债收益率绝对值已经较2月更高,进一步增加了机构投资者股债配置比例再平衡下对债券的配置倾向;其三,虽然美联储加息进程更多影响短端利率,但长端利率并非可以完全“独善其身”。当前加息进程渐进,但Taylor rule rate与联邦基金目标利率之差并未现缓解迹象,甚至有小幅扩大,这意味着通胀上行的背景下,联邦基金利率的加息进程仍不能有效抵抗通胀压力,美联储未来需持续加息压力仍在增加。

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其二,随着中美贸易摩擦的实际影响逐渐显现,市场将开始对中美摩擦定价,这将使得此次美股调整的时间较2月更长。回顾3月23日川普签署特别301调查备忘录以来,美股与A股对贸易摩擦进展的反应大相径庭,前者仅在3月22-23日累计下跌4.74%,随后单日涨跌幅几乎没有超过1.5%的情况;当前市场一致预期显示美股EPS增速2019Q1下滑至10%附近(2018Q2为26%),但下降主要来自税改带来的盈利高基数影响,而对贸易摩擦带来的冲击则可能预期不足。

其三,我们最新的他山之石将指出美股在多个估值体系中处于较高位置,这是美股目前内在的脆弱性。4月以来FTSE除美国以外的全球指数趋势性向下与美股走势背离也是另一个体现。若全球金融市场环境趋于恶化或者出现“黑天鹅”,美股见顶恐慌也可能并非过虑。

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回到国内市场,我们认为大跌后市场的核心矛盾并未发生变化。市场当前缺乏分歧,由于外部环境的不确定性以及国内对冲政策乏力,市场缺乏持续大幅反弹的动力。我们在9月中旬策略报告《市场到阶段性底部了吗?》中预判市场短期不会出现大幅反弹,其核心理由是6月后,外部事件冲击开始成为主导A股走势的力量。彼时我们认为美股大跌对国内市场的潜在影响与贸易战的高度不确定性还尚未被市场充分定价,场外资金对进场时点存在犹豫,这表现为市场难以产生较大的分歧,指数在大级别上单边下行。

换手率指标可以对此进行很好的解释。今年以来,市场换手率是单边下行的,即使9月的反弹对换手率指标的推动也明显不足。而回看2011年,市场在整个单边下行的过程中,换手率都有不小的波动。2011年上半年市场对于盈利预期很悲观,到三季度EPS兑现下行时会有资金进场博弈,年中的时候也有不少人博弈货币政策不会边际收紧。今年6月后,伴随着外部事件的升级,情况则与2011年有显着的不同。

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我们强调,当前的估值水平比较低,但缺乏有效的历史参照,估值修复的逻辑不成立。

其一,中国经济增长中枢长期不断下移,工资水平下降会反促企业利润率提升。企业盈利走高将压缩估值空间(这正是美股市场正在经历的)。反观A股2018年中报非金融上市公司毛利率延续升势,达22%,三项费用中管理费用单季度同比仅增加4%,同时营业成本增速不及收入端增速。这是上述逻辑的一个显着证据。这样的情况意味着上证的估值中枢客观上存在下行空间。其二,我们观察到的,由Gordon模型倒算的市场风险溢价还未达到2014年熊市高点。

在“估值底”不牢固,盈利增速慢速回落(目前仅中小板预披露了Q3业绩,归母累计同比中值回落至10%附近,而中报为14%)。政策托底力度不足使得经济难有超预期的改观,此番情况下市场则自然更多地受外部事件影响。外部市场波动向国内市场传导,将导致A股目前原本已经难以平衡的风险收益比雪上加霜。而此时接近年末,“尘埃落定”的论调客观上存在,较低的风险收益比也导致有效的(今年存在相对收益)做多力量愈加缺乏。

往后看,我们认为市场将会出现较大幅度反弹的可能性并未消失。国庆节前市场的躁动(出现近年来单周涨幅超过4%的情况)可以定义为有力的反弹。9月市场的反弹具备参考意义,它所具备的条件是:1)消息真空期(如没有外部事件冲击,2000亿关税分期落地);2)面对外部冲击和负面的经济数据,“政策底”有效或者政策能够对冲;3)流动性方面,没有资金的大幅流出。

那么当前决定A股短中期走势的关键点将来源于三点:

第一,未来是否有及时的,大力度的对冲性政策推出。近期政策层面的多项动态,如减税降费政策的相关讨论、加快落实基建“补短板”的高层发言、完善促进消费体制机制文件的推出以及降准的施行等,都是能起到一定效果或者即将有效的对冲政策。不可否认的是这几个月政策托底的态度在边际强化,尤其是9月PMI显示就业恶化(如服务业就业指数下行至荣枯线以下),这将加大政策托底的力度并缩短响应时间,我们认为及时有效的对冲政策可期;

第二,美股是否会持续性下跌?基于前文的判断,我们认为此次美股调整的时间将比2月份更久,但见顶的可能性并不高。这将决定此次美股下跌对A股的影响更多停留于初期的脉冲式下跌上,系统性风险不高。因此,在短期的剧烈调整之后,市场有望出现下一个“消息真空期”;

第三,在一个减量博弈的市场中,长期资金的变动具有显着的定价权。近期陆股通等外部资金是否会持续且剧烈的流出将会是棘手的问题。参考2月份中美股市联动的情形,此次外资在市场低位撤离且规模更大,是一个较为负面的信号,这可能与A股市场遭海外投资机构评级下调有关。

短期观点:我们判断此次美股调整会比2月更甚,持续时间更长,短期内市场避险情绪难以退潮。A股将可能在美股下跌初期持续受到扰动。由于全球金融市场流动性枯竭发生的概率较低,我们认为低Beta价值以及黄金板块是短期A股较好的防御方向。

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财联社声明:文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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